CoreWeave 与 Nebius — 两条 GPU 云的不同路径
把 2026 年的 AI 资本开支当作一笔生意看,最扎眼的两个上市标的就是这两家 Neocloud。CoreWeave(NASDAQ:CRWV)2017 年起家于新泽西的以太坊矿场,2025 年 3 月上市,Q1 2026 单季 $2.1B 收入、积压 $99.4B。Nebius(NASDAQ:NBIS)是 Yandex N.V. 在 2024 年剥离俄罗斯业务后重生的母公司,在阿姆斯特丹注册、由前 Yandex 创始人 Arkady Volozh 执掌,2025 年底 ARR 已到 $1.2B,Q1 2026 财报将于 5 月 13 日公布。同样的 Neocloud 模型,几乎完全相反的起点。 这一篇按创建沿革、创始团队、业务现状、与 Hyperscaler 的本质区别四个维度展开,数据全部取自最近一期公开披露。
概览 — 起点不同 · 终点都是 GPU 工厂
图片:Wikimedia Commons(SimonWaldherr) · CC BY-SA 4.0。
| 项目 | CoreWeave (CRWV) | Nebius (NBIS) |
|---|---|---|
| 总部 | 美国新泽西州罗斯兰德 | 荷兰阿姆斯特丹 |
| 上市 | 2025-03-28 NASDAQ IPO | 2024-10 复牌(原 Yandex N.V. 改名) |
| 最近季度收入 | Q1 2026 $2.1B(+112% YoY) | Q4 2025 ARR $1.2B;Q1 2026 待公布(5/13) |
| 2026 收入指引 | $12B-13B | $3B-3.4B |
| 2026 退出 ARR | $18B 下限 | $7B-9B 目标 |
| 合同积压(RPO) | $99.4B(Q1 2026 末) | ~$50B(2026-Q1 累计) |
| 合同电力容量 | 3.5 GW(已通电 >1 GW) | 3+ GW(年底前接入 800 MW-1 GW) |
| 核心客户 | Microsoft、OpenAI、Meta、Anthropic | Microsoft、Meta、多家 AI 实验室 |
| NVIDIA 关系 | 战略股东 + 优先供给 | $2B 战略股权 + 持续 PIPE |
| 资本结构 | GPU 抵押 ABS 为主($8.5B IG 评级) | 拆分现金 + NVIDIA PIPE + 转债,杠杆较低 |
同一笔生意,两条路径 — CoreWeave 用大宗交易员的脑子,把每一组 GPU 集群打包成一只 SPV、用客户合同的 take-or-pay 现金流去发资产支持债;Nebius 继承 Yandex 的工程团队 + ~$2.5B 拆分现金 + NVIDIA $2B 战略股权,走的是更”轻”的 balance sheet。
— 看 Neocloud 不要只看收入增速,要看资本结构。
创建沿革 — 矿场 vs 搜索引擎
CoreWeave:从以太坊矿工到 AI 训练基础设施
| 年份 | 关键节点 |
|---|---|
| 2017 | 三个新泽西大宗交易员 + 一位工程师在车库里组建 Atlantic Crypto,购入数千颗 GPU 挖以太坊 |
| 2019 | 改名 CoreWeave,把矿场算力转向 VFX 渲染和早期机器学习客户 |
| 2022-09 | 以太坊 The Merge 终结 PoW,矿业终结;全面转向 AI 训练,与 NVIDIA 深度合作 |
| 2023 | NVIDIA 战略入股 + 优先获得 H100 配额;Microsoft 成首位 anchor 客户 |
| 2024 | Microsoft 占收入 ~62%;Q4 完成 $7.5B asset-backed 信贷设施(由 Blackstone 牵头) |
| 2025-03 | NASDAQ:CRWV IPO,发行价 $40,募资 ~$1.5B;同月与 OpenAI 签 5 年 $11.9B 算力大单 |
| 2025-09 | 收购 Weights & Biases ~$1.7B;与 Meta 签 $14.2B 6 年合同;OpenAI 加单 $6.5B(总额到 $22.4B) |
| 2026-Q1 | Meta 再加 $21B(总额到 $35B);Anthropic 多年 Claude 推理大单;关闭 $8.5B 投资级 GPU 抵押贷款(DDTL 4.0) |
Nebius:从 Yandex 国际业务到独立 AI 云
| 年份 | 关键节点 |
|---|---|
| 2013-14 | Yandex 在芬兰 Mäntsälä 买地、建第一座海外数据中心,采用机翼形被动风冷,PUE 1.1 |
| 2022-02 | 俄罗斯入侵乌克兰;Yandex N.V.(纳斯达克上市的国际母公司)股票暂停交易;创始人 Volozh 公开反战、辞 Yandex 董事 |
| 2023-2024 | Yandex N.V. 与俄罗斯财团谈剥离;最终 $5.4B 把俄业务整体卖给俄罗斯当地财团,母公司保留国际数据中心、AI 团队、Toloka(数据标注)、Avride(自动驾驶)、TripleTen(职业教育) |
| 2024-07 | 拆分交割完成,母公司更名 Nebius Group N.V.,总部迁阿姆斯特丹;保留 ~1,300 名工程师 |
| 2024-10 | NASDAQ:NBIS 复牌,Volozh 任 CEO |
| 2024-12 | NVIDIA 通过 PIPE 投资 $700M |
| 2025-09-08 | 与 Microsoft 签 5 年 $17.4B 算力大单(可加至 $19.4B),将在 New Jersey 州 Vineland 新建专属数据中心,$7B 上 front 付款 |
| 2025-2026 | 与 Meta 签 $27B 多年合同;NVIDIA 战略持仓累计 ~$2B;在堪萨斯城、巴黎、芬兰、Vineland 多点扩张 |
| 2026-05-01 | 宣布以 $643M 收购 Eigen AI(模型推理优化) |
两条沿革各自的”原罪”和”红利” — CoreWeave 的红利是大宗交易员对资本结构的本能,矿工时代积累的 GPU 采购、机房选址、电力议价能力直接复用到 AI;Nebius 的红利是继承了 Yandex 一支已经做过超大规模搜索/广告/云的 1,300 人工程团队,Mäntsälä 不是新建数据中心而是 2014 年就在跑的资产。前者用钱解决问题,后者用人。
创始团队 — 大宗交易员 vs 俄互联网元老
图片:CoreWeave 官方 Leadership 页面 · 编辑用途。
CoreWeave — 三位大宗交易员 + 一位工程师
- Michael Intrator · CEO / Chairman · 政治学本科(Binghamton)+ 哥大 MPA;此前掌管 Hudson Ridge Asset Management(天然气对冲基金)
- Brian Venturo · CSO · Hudson Ridge 联合创始人;Bloomberg 估算个人净资产 ~$6.4B(2025)
- Brannin McBee · CDO · 能源大宗交易出身;个人净资产 ~$4.7B
- Peter Salanki · CTO · 工程师背景,主导 GPU 集群网络与 Slurm/K8s 调度栈
大宗交易员的视角看 GPU — 三位创始人把 H100 当作和原油、天然气、电力一样的大宗商品来运营:长期合同锁价、高频套利剩余配额、把库存抵押融资。 这就是 CoreWeave 在 2024-2026 连续三笔单家 $8B+ 资产抵押贷款的认知底子。Hyperscaler 的 CFO 不会这样设计资产负债表。
图片:Wikimedia Commons(Mark David,2024-09)· CC BY-SA 4.0。
Nebius — 来自 Yandex 的元老团
- Arkady Volozh · 创始人/CEO · 1964 年生于哈萨克,1989 年创办 CompTek 做硬件分销,2000 年与 Ilya Segalovich 共创 Yandex;俄罗斯科技界的”贝索斯”;2022 公开反战后被欧盟一度制裁、随后撤销
- Andrey Korolenko · CIO · Yandex 基础设施老兵,主导 Mäntsälä 数据中心与 RuNet 上行架构
- Roman Chernin · CBDO · Yandex 商业拓展高管转 Nebius 商务负责人
Volozh 的代差优势 — 他是少数同时做过”消费级搜索 + 广告 + 自营云 + 自动驾驶 + 职业教育”五条线、且都跑到上市规模的创始人。Nebius 旗下 Toloka / Avride / TripleTen 三块非云业务,在 Hyperscaler 看来是 noise,在 Volozh 的 portfolio 视角里则是对冲单一 GPU 周期的一组资产。
— Nebius 不是纯 GPU 标的,这是它估值倍数与 CoreWeave 拉开差距的一部分原因。
业务情况 — 规模 / 客户 / 容量 / 资本
表 1 · 财务对比(最近一期实际数)
| 指标 | CoreWeave Q1 2026 | Nebius Q4 2025 / Q1 2026 |
|---|---|---|
| 收入 | $2.1B(+112% YoY · +32% QoQ) | Q4 2025 销售 +547% YoY;Q1 2026 预估 ~$389M |
| ARR(年化跑率) | 2026 退出 ARR 下限 $18B(管理层提高) | Q4 2025 末 ~$1.2B(超原指引);2026 末目标 $7-9B |
| 2026 收入指引 | $12B-13B(维持) | $3B-3.4B(维持) |
| 合同积压 RPO | $99.4B(Q1 末)· 季内新增 $40B+ | ~$50B 累计(Microsoft + Meta 主导) |
| 2030 算力规划 | >8 GW 总合同电力 | 进度对应到 2027-2028 中期目标 |
表 2 · 客户结构
| 客户 | CoreWeave | Nebius |
|---|---|---|
| Microsoft | 2024 占收入 62%、2025 占 67%;预计 2026 跌破 50% | 2025-09 签 5 年 $17.4-19.4B($7B 上 front)· Vineland NJ 专属数据中心 |
| OpenAI | 5 年 $11.9B(2025-03)+ $6.5B 加单(2025-09)= $22.4B | 暂无大额披露 |
| Meta | $14.2B(2025-09)+ $21B(2026-Q1)= $35B 至 2032 | 多年 $27B 合同(2026-Q1) |
| Anthropic | 2026-04 多年 Claude 推理大单 | 暂无披露 |
| 集中度 | 三大客户合计占绝大多数;单一客户上限 ~35% | Microsoft 单家占比最高,但有 Meta + 多家 AI lab 摊薄 |
Microsoft 同时在两家面前都是最大客户 — Hyperscaler 一边自建容量(2026 capex $190B),一边把训练高峰外包给 Neocloud。这种”基础负载自建、峰值外包”的策略,既保护 Azure 毛利率,又让 OpenAI / Anthropic 的 GPU 需求不会撞到 Azure 的 capacity 墙上。Neocloud 是 Hyperscaler 资本结构外部化的工具。
表 3 · 容量 / 数据中心扩张
| 维度 | CoreWeave | Nebius |
|---|---|---|
| 已通电容量 | >1 GW(2026-Q1) | ~50 MW(2025 末)· 加速接入中 |
| 合同电力 | 3.5 GW | 3+ GW |
| 目标(年底) | 全年新增容量持续放量 | 800 MW-1 GW 接入,9 个新址 + 16 个总站点 |
| 2030 规划 | >8 GW | 进度倍数与 CRWV 类似但绝对量约 1/3 |
| 主要地点 | NJ、TX、VA、PA、英国、瑞典 | 芬兰 Mäntsälä、美国堪萨斯城 / Vineland NJ、法国巴黎、以色列(超算项目) |
表 4 · 资本结构
| 维度 | CoreWeave | Nebius |
|---|---|---|
| 核心债务工具 | DDTL 4.0 $8.5B 投资级(Moody’s A3 / DBRS A-low),SOFR+225 / 5.9% 固定,2032 到期 | 2025 $3B+ 转债 + 银行信贷;杠杆显著低于 CRWV |
| 抵押结构 | GPU + 客户 take-or-pay 合同;首笔投资级 HPC 抵押贷款 | 一般企业债 + 微软合同担保的项目融资 |
| 现金来源 | IPO 募资 ~$1.5B + 后续二级配股 + 自由现金流 | Yandex 拆分回流现金 ~$2.5B + NVIDIA 累计 ~$2B 股权 + 转债 |
| 股本市值 | 2026-05 ~$70B 量级(具体随价格波动) | 2026-05 ~$25-30B 量级 |
| 杠杆率(净债 / EBITDA) | 高(EBITDA 仍处 ramp 期,贷款滚动) | 低(刚开始放贷,股权资金充裕) |
DDTL 4.0 的意义 — 把 GPU + 长期客户合同打包到 Moody’s A3 评级,意味着保险公司、养老金、共同基金这一档资金第一次合规买入”AI 资本开支”的债,池子从私募信贷扩张到投资级公开市场。每一档新评级解锁的资金成本下降 ~50-100 bps,直接打到 Neocloud 的毛利率上。Nebius 暂时还没走到这一步,但 Microsoft $7B 上 front 付款本质上是同一个机制 — 客户预付款替代了 IG 评级债。
与传统云的核心区别 — Neocloud vs Hyperscaler
十维度对比表
| 维度 | Neocloud(CRWV / NBIS) | Hyperscaler(AWS / Azure / GCP) |
|---|---|---|
| 业务范围 | GPU + 配套高速网络/存储,极窄垂直 | 计算 / 存储 / 网络 / 数据库 / SaaS,200+ 服务 |
| GPU 收入占比 | 95%+ | <30%(其余是 EC2、S3、SageMaker、Bedrock 等) |
| 客户结构 | AI 实验室 + 模型公司 + Hyperscaler 溢出 | 数百万通用企业 + 政府 + 中小开发者 |
| 合同形态 | 3-7 年 reserved,take-or-pay | 多种(按需 / 预留 / 承诺额度);take-or-pay 仅在大客户 |
| 网络架构 | InfiniBand 3.2 Tb/s(NDR/XDR)优先,大集群单租户 | 自研 SDN(AWS Nitro / Azure Boost / GCP Andromeda),Ethernet 800 Gb/s,多租户 |
| 部署速度 | 客户从签约到通电:几个月到一年 | 自建容量从规划到通电:多年 |
| 资本结构 | GPU 抵押 ABS / SPV / 客户预付款,毛利率 30-40% | 自由现金流融资,毛利率 60-70% |
| 软件栈 | Bare-metal + Slurm/K8s + 直通 NCCL/MPI,延迟最低 | 抽象层厚(Bedrock / Vertex / SageMaker 包装),适合通用工作负载 |
| 价格 | DGX H100 实例时租 ~$34(对比 hyperscaler ~$98)· 65-85% 折扣 | 公开价高 + 大客户 EDP 折扣 |
| 主要风险 | 单一客户集中、GPU 残值、利率敏感、再续约 | 反垄断、监管、AI 主权云竞争、客户出走 |
三个本质区别(展开)
① 垂直深度 vs 横向广度
Neocloud 卖的是一颗 GPU 集群上的 9 个 9 — 把 InfiniBand fabric、NVLink、NCCL collective、bare-metal Linux 调到极致;Hyperscaler 卖的是一份完整的企业 IT 替代方案,GPU 只是其中的几个 SKU。前者像台积电,后者像富士康。
② 资本来源
Hyperscaler 用的是 30 年自由现金流积累的内部 funding,GPU 是其多元业务的一项 capex;Neocloud 把每一组 GPU 集群单独包成 SPV、用客户合同担保发债 — 资产本身先证券化、再生产收入。这种结构让 Neocloud 在低利率环境里相对 Hyperscaler 反而更具增量上行,但在利率上行 + 客户违约场景下放大下行。
③ 客户结构
Hyperscaler 前 100 客户也未必占收入 30%;Neocloud 前 5 客户通常占 80%+。CoreWeave 上市前披露的数据是 Microsoft 一家占收入 62%(2024),OpenAI / Meta / Anthropic 入局后还是会围绕”前 5 大客户”做生意。这是 Neocloud 在估值上必须打折的核心原因。
为什么 Hyperscaler 自己也要租 Neocloud? 速度 + 资本结构外部化 + 训练高峰 burst 容量。 Microsoft Azure 一边把 2026 自建 capex 拉到 $190B,一边和 CoreWeave 签 $10B+ 多年、和 Nebius 签 $17.4B 5 年。表面看是”自建 + 外包”的混搭,本质是让 OpenAI / Anthropic / 自家 AI 业务的训练算力高峰通过 Neocloud 这一层吸收掉,保护 Azure 的毛利率结构 + 资产负债表。
— 这是 2024-2026 这一波 Neocloud 估值膨胀真正的需求函数。
投资视角 — 估值与三大风险
估值倍数(2026-05 当口径)
| 倍数 | CRWV | NBIS | 备注 |
|---|---|---|---|
| EV / 2026 收入 | ~5-6× | ~7-8× | NBIS 估值更贵,但 ARR 加速度快 |
| EV / 2026 退出 ARR | ~3.5-4× | ~3-4× | 接近;ARR 是更可比的口径 |
| EV / 合同 GW | ~$20B / GW | ~$10B / GW | NBIS 单 GW 估值更便宜 |
| EV / RPO | ~0.7-0.8× | ~0.5-0.6× | NBIS RPO 估值折扣更大 |
三个共同风险
- 客户集中 / 续约风险 — 前 3 大客户占绝大多数;一次续约不利就是收入断崖
- GPU 残值 — Hopper(2023)→ Blackwell(2024)→ Blackwell Ultra(2025)→ Rubin(2026 中)折旧曲线变陡;ABS 池子的 LTV 会随之下移
- 利率敏感性 — Neocloud 是债务驱动模型;长端利率每上 100 bps,Equity 估值压缩 ~15-20%
三个分化因素
- CRWV = 规模 + Microsoft / OpenAI / Meta 深度绑定 + IG 评级 ABS 通道;故事更”纯”,杠杆更高
- NBIS = Volozh + Yandex 工程团队 + 欧洲 / 美国 / 以色列多元布局 + Toloka / Avride / TripleTen 非云资产;故事更分散,资本结构更轻
- 长期看,CRWV 是规模贝塔,NBIS 是 portfolio 阿尔法;两者是同一行业里两个互补的 thesis
后续值得追踪的信号 — 5 个 trigger
- CoreWeave Q2 2026 财报(预计 8 月)— 看 OpenAI / Meta / Anthropic 加单节奏;指引上修空间
- Nebius Q1 2026 财报(2026-05-13) — 看 Q1 ARR 是否达 ~$1.5B 隐含跑率;Microsoft Vineland DC 通电进度
- GPU 残值 secondary market — 监控 RunPod、Lambda、eBay 上的 H100 8 卡机时租与零售价曲线;Blackwell Ultra 量产后 Hopper 折价幅度
- 监管对 GPU-backed ABS 的态度 — 类比 2007-08 leveraged loan;若 SEC / 评级机构开始要求更厚资本垫,DDTL 4.0 复刻成本上升
- Microsoft 自建容量 ramp — Azure 2026 capex $190B 全部上线后,Neocloud 的”峰值外包”窗口是否收窄;关注 OpenAI 2027 续约谈判信号
本质判断 — Neocloud 的故事不取决于”GPU 卖给谁”,而取决于”资本结构能不能继续滚动”。CoreWeave 已经把 GPU 抵押贷款做到 IG 评级,Nebius 用上 front 付款替代债务、再用 NVIDIA 战略股权填股本 — 两条路都还在跑通,但这是一笔以年为单位、用利率和客户续约支付的长期赌注。
— 这一层的 alpha 是资本工程,不是 GPU 算力本身。
参考资料 — 第一手披露 · 媒体追踪 · 行业数据
第一手披露
- CoreWeave 投资者关系 — 2026-Q1 业绩公告 · DDTL 4.0 $8.5B 公告。investors.coreweave.com
- Nebius 新闻室 — Microsoft $17.4B 协议 · Eigen AI 收购。nebius.com/newsroom
媒体追踪
- TechCrunch — Neocloud 与 Hyperscaler 报道。techcrunch.com
- CNBC — 上市公司业绩与 AI 基础设施报道。cnbc.com
- Bloomberg — GPU 融资与 capex 报道。bloomberg.com
- SemiAnalysis — GPU 算力与数据中心深度分析。semianalysis.com
- Sherwood News — 资本市场与科技交叉报道。sherwood.news
行业数据
- DatacenterDynamics (DCD) — 数据中心与电力容量数据。datacenterdynamics.com