AI 全栈的五层拆解
把今天的 “AI 资本开支超级周期” 当作一个交易看是看不清楚的。只有沿产业链一节一节追下去，才能看见全貌。把一台 GB200 NVL72 拆开：TSMC N4P 硅片 + SK Hynix HBM3e 通过 CoWoS-L interposer 封在一起；Astera Labs 的 PCIe Gen6 retimer 与 Credo 的 AEC 串起 72 颗 GPU；前面板插着一只 Innolight 1.6T 光模块；Vertiv 液冷 CDU 把 30 °C 介电液沿两条 manifold 推下去；Schneider 的 415 V busbar 由 Hitachi Energy 变压器供电；停车场停着一台 Caterpillar 备用柴发；上游签了 Constellation 20 年核电 PPA；三个州外是 Williams 的天然气管道；最外面包着 Equinix 的混凝土壳。这张物料清单上每一行都是一只挂牌股票，每一只都有自己的财报周期。 这一页把整张图摊开 — 五层、约 130 家公司、2026 Q1 实际数 — 以 GPU 为火车头拖着后面这一长串。
概览 — GPU 火车头 · 五层同心圆 · 2026 资本开支约 $700B
AI 全栈最顺的读法是 五层同心圆，节奏由 NVIDIA 的 GPU 出货时间表充当总时钟：
| 层 | 含义 | 2026 Q1 读数 | 最紧的瓶颈 |
|---|---|---|---|
| ① 芯片 | GPU · CPU · HBM · NAND · 晶圆代工 · 先进封装 · 设备 · EDA | NVDA 数据中心 $62.3B +75% YoY · Micron +196% · TSMC HPC 占比 61% | CoWoS-L 晶圆 · HBM3e/HBM4 供给 |
| ② 单机 | 服务器 OEM · ODM · PSU · PCB · ABF 载板 | Foxconn AI > iPhone · Dell AI 服务器 $9B/季 +342% · Delta 净利 +101% | NVL72 ODM 产线 · ABF 载板 |
| ③ 机柜 | 交换机 · 光模块 · DSP · retimer · AEC · CPO · backplane | ALAB +93% · CRDO +201% · Innolight +192% · APH 订单 +78% | 1.6T DSP · EML 激光器 · 高阶 PCB |
| ④ 数据中心 | colo REIT · 超大规模云 · GPU 云 | DLR 单笔 200 MW 创纪录 · CoreWeave +110% · 四大 2026 资本开支 ~$700B | 电力接入 · 用地审批 |
| ⑤ 外围 | 冷却 · 电气 · 燃机 · 变压器 · 核电 · 电网 · 燃气 | Vertiv 在手 $15B +109% · GEV 燃机在手 100 GW · Dominion 已签 51 GW DC | 高压变压器 · 燃机产能 · 核电 PPA |
四大美国云 2026 合计资本开支约 $695-725B，约为 2024 年的两倍。Dell’Oro 预计全球数据中心资本开支首次突破 $1T。结构性事实是：需求侧的 ARR(OpenAI ~$25B、Anthropic ~$22-30B 可比口径)继续翻倍，而供给侧瓶颈则沿产业链一层一层往外迁 — 先是 GPU、再到 HBM、再到 CoWoS、再到光模块、再到电力，现在是燃机和变压器。每一年最大的 alpha 都比一年前的瓶颈再往外一层。
| 美国四大云 · 2026 资本开支跑率 | 2026 Q1 云增速 |
|---|---|
| Microsoft FY26 ~$190B(Q3 资本开支 $31.9B；Q4 指引 >$40B) | Azure +40% YoY(汇率中性 +39%) |
| Alphabet 2026 $180-190B(Q1 资本开支 $35.7B) | Google Cloud >$20B 跑率，+63% YoY |
| Amazon 2026 ~$200B(Q1 单季资本开支 $43.2B；自由现金流 -95% YoY) | AWS $37.6B，+28% YoY(15 个季度新高) |
| Meta 2026 $125-145B(从 $115-135B 上调) | n/a(自用基础设施) |
| Oracle FY26 ~$50B；FY27 收入指引 $90B | OCI/IaaS $4.9B，+84% YoY(RPO $553B) |
资料：各公司业绩公告 · 各取最近一期。AWS 两个季度从 +20% 加速到 +28% 是隐藏的拐点 — 叠加 Microsoft 维持 +40%、Google 跳到 +63%，需求侧故事是 “翻倍资本开支也追不上 ARR”。
第一层 · 芯片 — GPU + CPU + HBM + 代工 + 封装 + 设备 + EDA
金字塔底层。2025 年 AI 半导体市场约 $200B+，全球市值前十二的公司里有六家活在这一层：NVIDIA($4.8T)、TSMC($2.1T)、Broadcom($2.0T)、Samsung($1.0T)、Micron($722B)、SK Hynix(~$700B)。2026 年最亮的子层是 存储 — HBM 已经卖光到 2026 年底，2027 年也已被预订。
GPU / 加速器 / 定制 XPU · 2026 Q1 实际数
| 公司 | 代码 | 市值 | 最近季度 · DC/AI 收入 | 近三季轨迹 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| NVIDIA | NVDA | $4.82T | Q4 FY26(2026-01)DC $62.3B(+75% YoY) | $41.1B / $51.2B / $62.3B(+56 / +66 / +75%) | FY26 DC $194B(+68%); Blackwell + Blackwell Ultra 放量；“云上 GPU 卖光了” |
| AMD | AMD | $557B | Q1 26 DC $5.8B(+57% YoY) | $4.3B / $5.4B / $5.8B(+22 / +39 / +57%) | MI350 史上最快 ramp; OpenAI 6 GW 大单(2H26 首批 1 GW MI450) |
| Broadcom | AVGO | $2.02T | Q1 FY26(2026-02)AI 半导体 $8.4B(+106% YoY) | $5.2B / $6.5B / $8.4B(+63 / +74 / +106%) | Q2 FY26 指引 $10.7B(+140%); 为 Anthropic / Meta / OpenAI 做定制 XPU; Tomahawk 6 |
| Marvell | MRVL | $143B | Q4 FY26 DC $1.65B(+21% YoY) | $1.49B / $1.50B / $1.65B(+69 / +38 / +21%) | FY26 定制业务翻倍; FY27 指引 $11B(+30%) |
| Intel DCAI | INTC | $481B | Q1 26 DCAI $5.1B(+22% YoY) | $4.1B / $4.7B / $5.1B | DCAI 自 21 Q2 以来首次跑赢 AMD DC; Gaudi 3 下半年 >$500M 订单 |
| 寒武纪 | 688256.SS | Q1 26 RMB 2.89B(+160% YoY) | n/a(基数较小) | 2026 目标出货 50 万颗加速器(2025 约 11.6 万); 字节跳动据传订 ~20 万颗 590 |
最干净的读法：GPU 三巨头格局现在是 NVDA + AMD + 作为 ASIC 聚合器的 Broadcom。Broadcom 六客户定制 XPU 三季度从 $5.2B 走到 $8.4B — 这一行 P&L 实际就是 Trainium / TPU / MTIA 三个故事的合计映射。AMD 终于有了第一个像样的正面战场，靠 MI350 加 10 月份 OpenAI 6 GW 协议。NVIDIA 价值份额仍 ~85%，但相对斜率开始收敛。
CPU + Arm IP
- AMD EPYC + Intel Xeon — 已含在上表。Granite Rapids 推动 DCAI 多年来首次正增长季度；EPYC 在密度上继续占优。
- Arm Holdings (ARM, NASDAQ) — 市值 $222B。Q3 FY26 royalty 收入 $737M(+27% YoY，创纪录)；近三季轨迹 $510M / $620M / $737M；Armv9 + 计算子系统(CSS)推动数据中心对 x86 的份额抢夺。Q4 FY26 业绩今天(5 月 6 日)公布。
- Ampere Computing — 已不再独立；SoftBank 于 2025-11-25 完成 $6.5B 全现金收购。现作为 SoftBank 子公司与 Arm 及 Stargate 合资协同。
HBM · 2026 年初最热的子层
| 公司 | 代码 | 市值 | Q1 2026 读数 | 轨迹 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| SK Hynix | 000660.KS | ~$700B | Q1 26 KRW 52.6T(+198% YoY); 经营利润率 72% | KRW 24.4T / 32.8T / 52.6T | 韩国首只市值过 KRW 1,000T 个股; HBM 份额 ~57-62% |
| Samsung Electronics | 005930.KS | $1.03T | Q1 26 内存 KRW 74.8T(+292% YoY) | n/a / 37.1T / 74.8T | 2026-05-06 加入 $1T 俱乐部; HBM4 量产从 2026-02 启动 |
| Micron | MU | $722B | Q2 FY26(2026-02) $23.86B(+196% YoY) | $11.3B / $13.6B / $23.9B | Q3 FY26 指引 $33.5B、non-GAAP 毛利率 ~81%; HBM4 12-high 配 NVIDIA Vera Rubin |
HBM 已经卖到 2026 年底，2027 年也已被预订一半。
三家信号一致：2026 年 100% HBM bit 已锁定多年期固定价合同；产能扩张 ~+60% YoY 但需求继续超越；Samsung 已警告 2027 年将出现彻底的供应短缺。SK Hynix Q1 经营利润率 72% 就是零弹性供给在 P&L 上的样子。这一子层是周期里利润率最高的位置，也是周期第一道裂缝最先出现的地方。
NAND / SSD / 存储系统
- Western Digital (WDC) $147B · Q3 FY26 $3.3B(+45% YoY) — 2025-02 与 SanDisk 拆分后纯 HDD 业务。
- Sandisk (SNDK) 拆分独立 · Q3 FY26 $5.95B(+251% YoY，环比 +97%); Q4 FY26 指引 $7.75-8.25B; 数据中心 NAND +233%。
- Seagate (STX) $172B · Q3 FY26 $3.11B(+44% YoY); GAAP 毛利率创纪录 46.5%; 数据中心 80%; 全年增速指引上调到 >20%; 股票过去一年 +614% — HDD 是 2026 年最大的意外 AI 交易。
- Kioxia (285A.T) $126B · Q3 FY25 ¥543.6B(+20.8% YoY); FY26 NAND 已全部售完。
- Pure Storage (PSTG) $24B · Q4 FY26 $1.06B(+20% YoY) — 首个 $1B 季度; 已更名 “Everpure”。
- NetApp (NTAP) $25B · Q3 FY26 $1.71B(+4% YoY); 落后者 — All-flash $1B/季(+11%)是唯一快速增长线。
代工 + 先进封装
| 公司 | 代码 | 市值 | Q1 26 收入 | YoY | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| TSMC | TSM | $2.08T | $35.9B | +40.6% | HPC 占比 61%(Q4 25 为 55%); 毛利率 66.2%; FY26 USD 收入 +30%+; 资本开支 $52-56B |
| Amkor | AMKR | $18B | $1.68B | +27% | AI 先进封装 2026 目标三倍增长; Arizona 新厂 2H ramp |
| ASE Tech | ASX / 3711.TW | n/a | NT$173.7B(~$5.44B) | +17.2% | ATM(先进封装)+29.7% YoY; LEAP FY26 指引上调至 >$3.5B |
| Ibiden | 4062.T | n/a | 9M FY26 ¥298.6B | +10.5% | TSMC CoWoS 主供; FY26 指引 ¥420B |
| Unimicron | 3037.TW | n/a | Q1 26 +8% QoQ; 毛利率 18% | n/a | AI 占载板收入 2026 ~60%(2025 为 40%); MS 看 2028 EPS CAGR ~105% |
| Shinko(原 6967.T) | private | n/a | n/a | n/a | JIC + DNP + 三井化学私有化 24-25 落地; 经由 Ibiden / Unimicron 承接 |
CoWoS-L 产能 2024 → 2026 翻三倍是 Blackwell 能放量的根本原因；Amkor + SPIL 接走 240-270K wafers/年溢出量是减压阀。ABF 载板(Ibiden、Unimicron、AT&S)是次衍生 beta — 每个 CoWoS 模块下面都有一片 ABF。
设备 + EDA
| 公司 | 代码 | 市值 | 最近季度 | YoY | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| ASML | ASML | $534B | Q1 26 €8.8B | +29.4% | EUV 垄断 · FY26 指引上调到 €36-40B |
| Applied Materials | AMAT | $327B | Q1 FY26 $7.01B | -2% | DRAM 收入创纪录; 看 2026 设备投资 +20%+，2H 偏重 |
| Lam Research | LRCX | $314B | Q3 FY26 $5.84B | +24% | 史上首个 $2B CSBG 季度; 2026 WFE 上调到 $140B |
| KLA | KLAC | $249B | Q3 FY26 $3.42B | +11.5% | 工艺管控垄断; 授权 $7B 回购 |
| 东京电子 | 8035.T | $135B | Q3 FY26 ¥552B | -15.7% | 这一群里的异类 — 中国成熟节点敞口 |
| Cadence | CDNS | $80B | Q1 26 $1.47B | +19% | 在手订单创纪录 $8B; FY26 指引上调到 $6.13-6.22B |
| Synopsys | SNPS | $80B | Q1 FY26 $2.41B | +66%(含 Ansys) | Ansys 已并表; FY26 指引 ~$9.61B |
| 中芯国际 | 0981.HK | $87B | Q4 25 $2.49B | +12.8% QoQ | 2026 资本开支 ~$8.1B; 据传 7nm 产能翻倍 |
芯片层的边缘案例 · 为什么东京电子 -16%、其他人都是 +正？
2026 年 WFE 已经分裂：Lam、KLA、ASML 在吃前沿 AI/HBM/EUV 需求；东京电子在中国成熟节点投资上敞口过重，已经冷下来。在这种集中度的层里，地理敞口就是 +24% 与 -16% 的差别。 关注 2H 2026 中国 N+2 资本开支推进对 TEL 的对冲。
第二层 · 单机 — OEM 品牌、台湾 ODM、电源、PCB、ABF 载板
2025 全球服务器市场 ~$366B(+45% YoY)(IDC); AI 服务器价值占比已 ~50%。结构是经典的 “美系品牌 + 台系 ODM” 双层。这一层最重要的一个数据点：鸿海 AI 服务器营收已在 2025 年年中超过 iPhone，并且差距在扩大 — 云与网络业务一年内从全集团 30% 升到 40%。
美系品牌服务器 · 2026 Q1 实际数
| 公司 | 代码 | 市值 | 最近季度 · 收入 | YoY | AI / 分部颜色 |
|---|---|---|---|---|---|
| Super Micro | SMCI | $17B | Q3 FY26(2026-03) $10.2B | +123% | 颠簸：$5.0B / $12.7B / $10.2B; FY26 指引 $38.9-40.4B |
| Dell | DELL | $137B | Q4 FY26(2026-02) $33.4B | +39% | ISG $19.6B(+73%); AI 服务器 $9.0B(+342%); 进入 FY27 时 $43B AI 在手 |
| HPE | HPE | $39B | Q1 FY26(2026-01) $9.3B | +18% | Server $4.2B(-2.7%); 网络 +151%(Juniper 已并表，2025-07 完成) |
| IBM | IBM | $216B | Q1 26 $15.9B | +9.5% | z17 主机硬件 +51% YoY; 软件 +11%; 基础设施 +15% |
| 联想 ISG | 0992.HK | $19B | Q3 FY26 ISG $5.2B | +31% | Neptune 液冷 +300% YoY; AI 占集团 32%, +72% YoY; 利润率较薄 |
HPE 异类 · AI 超级周期里服务器收入居然在下降。
Dell ISG +73%、AI 服务器单季 $9B；SMCI 在 $5B 与 $13B 之间反复横跳；联想 ISG +31%。HPE Server -2.7%。HPE 故事现在已经完全转向网络(Juniper 后 +151%)，而不是 AI 服务器。 在定价 / 系统设计上输掉了 H100/B200 的 design slot；GreenLake 的算力补强是 FY27 的活。
台系 ODM · 真正动手造 NVL72 的人
这一群是按 NVIDIA 参考设计实际把 GB200 NVL72 / B300 整柜组装出来的厂。最新月度 + 季度：
| 厂商 | 代码 | 市值 | 2026 Apr 月营收 | YoY | FY25 / Q1 26 关键看点 |
|---|---|---|---|---|---|
| 鸿海(Foxconn) | 2317.TW | ~$95B (NT$3.1T) | NT$832B | +29.7% | Q1 26 ~$66.6B(+30%); FY25 NT$8.1T+; AI 服务器自 2025 年中起超过 iPhone |
| 广达 | 2382.TW | NT$1.29T | 3 月 NT$362.8B(纪录) | +88%(3 月) | Q1 26 NT$809B(+66.6%); FY25 各季纪录 |
| 纬创 | 3231.TW | NT$440B | 1 月 NT$228.3B | +151.5% | FY25 NT$2.19T(+108%); 据传 NVIDIA 锁掉其 26 年整条 AI 服务器线 |
| 纬颖 | 6669.TW | ~NT$905B | 3 月 NT$98.65B | n/a | FY25 NT$950.7B(+164%); AI 产品 >50%; Microsoft Azure 头号 ODM |
| 英业达 | 2356.TW | n/a | 3 月 NT$87.6B(纪录) | +41.7% | Q1 26 NT$200.3B(+27.6%); 二线追赶 |
| 仁宝 | 2324.TW | $4B | n/a | n/a | 落后者; AI 服务器 ~占 Q1 26 服务器收入 80%; 德州新厂 2H 26 |
资料：台交所月营收公告；公司季报。这一群 合计 AI 服务器收入增速比美系品牌还快 — 但 ODM 端利润率较薄，部分负值。投 ODM 是体量杠杆的交易，不是利润率的交易。
服务器电源 + power shelf + 冷却 sidecar
- 台达电子(2308.TW) — 市值 NT$5.39T(~$170B) — 已是台股市值第二。Q1 26 净利 NT$20.6B(+101% YoY); 毛利率 37.0%; 数据中心基础设施(服务器 PSU、busbar、液冷、sidecar)已占收入 25-30% 且仍在抬升。Q2 26 指引环比 +20-30%。全栈中最干净的 “卖铲子” 标的。
- 光宝科(2301.TW) — Q1 26 NT$43.4B(+19%); 云相关业务 +70% YoY; AI 占 FY25 收入 20%, 指引 2026 升至 ~40%。台股 PSU 第二。
主板 · PCB · ABF 载板
| 公司 | 代码 | 最近读数 | AI 角度 |
|---|---|---|---|
| 技嘉 | 2376.TW | Q4 25 NT$89.4B(+36%); FY25 ~NT$337B | GIGAPOD AI factory; GB 系列 ~占 Q4 25 AI 服务器收入 20% |
| 臻鼎 | 4958.TW | FY25 NT$182.5B(+6.3%, 纪录) | 全球 PCB 第一; AI 占 ~70%; 资本开支 >NT$50B(史上最高) |
| 健鼎 | 2313.TW | $9.7B 市值; H1 25 NT$34.9B | 全球 HDI PCB 第一; 分析师 FY26 EPS NT$7+ |
| 欣兴(Unimicron) | 3037.TW | Q1 26 +8% QoQ, 毛利率环比 +220 bps | AI 占载板 FY26 60%(FY25 40%); MS 看 2028 EPS CAGR ~105% |
| Ibiden | 4062.T | 9M FY26 ¥298.6B(+10.5%) | TSMC CoWoS 载板首选; FY26 上调到 ¥420B |
| AT&S | ATS.VI | Q3 FY26 €468M; 9M +10% YoY | FY26/27 €2.1-2.4B(+24-41%); Kulim ABF 新厂 ramp |
常被忽略的子层 · ABF 载板就是下一个 CoWoS。
一颗 B200/GB300 模块的 ABF 载板单价高于它的硅 interposer; 供给集中在 Ibiden、Unimicron、AT&S、Shinko(已私有化)。Unimicron Q1 毛利率环比扩 220 bps 来自提价 — 载板周期刚刚转过来。该子层未来 EPS CAGR(MS 看 Unimicron 2028 ~105%)是除 HBM 之外全栈最高的。
第三层 · 机柜 — 后端 fabric、光模块、AEC、retimer、CPO
一台 72 颗 GPU 的 NVL72 机柜靠后端 fabric(GPU-to-GPU 多 TB/s 互联)拼起来。这一层过去是冷门的网络设备子市场 — 现在是全栈增速最高的一片。
交换机系统 & 商用交换硅
| 公司 | 代码 | 市值 | 最近季度 | YoY | AI 角度 |
|---|---|---|---|---|---|
| Arista | ANET | $218B | Q1 26 $2.71B | +35.1% | $2.71B / $2.49B / $2.31B(+35 / +29 / +28%); 把 2026 AI fabric 目标从 $3.25B 上调到 $3.5B; FY26 指引 $11.5B |
| Cisco | CSCO | $372B | Q2 FY26(2026-01) $15.3B | +10% | 90 天里 $2.1B AI 基础设施订单 = 整年 FY25; FY26 AI 订单目标上调至 >$5B |
| HPE Networking | HPE | $39B | Q1 FY26 $2.71B | +151% | Juniper 首个完整季度; 数据中心网络 +382% YoY |
| Celestica | CLS | $48B | Q1 26 $4.05B | +53% | CCS 占 80%; HPS $1.7B(+63%); 10 个在跑的 1.6T 项目; CPO 项目已启动 |
PCIe retimer + AEC · NVLink 沉默的对手
- Astera Labs (ALAB) $34B · Q1 26 $308.4M(+93% YoY，环比 +14%); 轨迹 $230.6M / $270.6M / $308.4M(+104 / +92 / +93%)。Scorpio X 320 lane fabric 交换机首批量产；Q2 26 指引 $355-365M。Aries PCIe Gen 6 retimer 是每台 Blackwell 机柜的标配。
- Credo (CRDO) $33B · Q3 FY26 $407M(+201% YoY，环比 +52%); 轨迹 $223M / $268M / $407M(+274 / +272 / +201%); Q4 FY26 指引 $425-435M。ZeroFlap AEC 在机柜内部把光模块替掉 — 更便宜、更省电、增速 200%+。
- MACOM (MTSI) $22B · Q1 FY26 $271.6M(+24.5%); DC 子部门历史新高 $85.8M; FY26 DC 增长指引从 20% 上调到 35-40%。
光模块 · 后端 fabric 的心脏
| 厂商 | 代码 | 市值 | Q1 2026 | YoY | AI 角度 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中际旭创(Innolight) | 300308.SZ | ~$132B | RMB 19.5B(+192% YoY) | 净利 +262% | NVIDIA 800G 钱包份额 >50%; 2026 主要驱动是 1.6T |
| 新易盛(Eoptolink) | 300502.SZ | ~$73B | 收入 >+100% YoY | 净利 >+100% | NVIDIA 二供; FY25 9M RMB 16.5B(+221.7%) |
| Coherent | COHR | $58-67B | Q2 FY26 $1.69B | +17% | Datacom +36%; book-to-bill >4×, 在手订单到 CY27-28 |
| Lumentum | LITE | $68B | Q3 FY26 $808M | +90% | 轨迹 $534M / $650M / $808M; Q4 指引 $960M-$1.01B; EML 激光器领先 |
| Fabrinet | FN | $25B | Q3 FY26 $1.214B | +39% | DCI 模块 +90% YoY; “需求远超我们能交付的产量”; 替 Cisco / Marvell / Coherent 代工 |
| 光迅科技(Accelink) | 002281.SZ | n/a | Q3 25 RMB 3.29B(+45%) | n/a | 中端中国光模块; 不是直接的 NVIDIA 钱包份额赢家 |
中际旭创 + 新易盛合计占 NVIDIA 800G 出货约 60%。
两家两年前都还是 ~$10B 市值。中际旭创现在 ~$132B、新易盛 ~$73B。NVIDIA 主动维持双源结构：从不让单一光模块厂超过 ~30-35% 份额。2H 2026 的 1.6T 切换是中国双雄守份额的关键 — 守住，市值还能再翻倍；丢失，份额回流 Coherent + Lumentum。
连接器 / 线缆 / 被动器件
- Amphenol (APH) $183B · Q1 26 $7.62B(+58% 报告 / +33% 有机); 订单 $9.44B(+78%, 创纪录); 2026-01 完成对 CommScope CCS 业务的 $10.5B 收购; IT datacom Q4 25 +110% 有机。
- TE Connectivity (TEL) $61B · Q2 FY26(2026-03) $4.74B(+15%); 订单创纪录 $5.1B; Digital Data Networks +70% YoY 至 $707M; FY26 AI 收入展望上调 ~$200M 至 ~$2.4B。
- Belden (BDC) $4.4B · Q1 26 $696M(+11%); 以 $1.85B 从 Vistance 收购 RUCKUS(2H 26 完成)。
- CommScope → Vistance Networks (VISN) · 2026-01 更名，CCS 业务剥离后只剩 Aurora Networks 宽带接入。
- Volex (VLX.L) £1.1B · H1 FY26 集团 +12.7%; 数据中心业务 +80%; FY26 DC 收入预计从 FY25 $118M 大致翻倍。
- BizLink (3665.TW) ~$14-15B · FY25 NT$71.25B(+31.7%); Q1 25 +99% YoY; 为 NVIDIA 参考机柜做 DAC + busbar。
NVLink / 共封装光学(CPO)
NVIDIA Quantum-X Photonics(InfiniBand)2025 年底开始出货；Spectrum-X Photonics(Ethernet, Spectrum-6 ASIC：SN6810 102.4 Tb/s + SN6800 409.6 Tb/s)2H 2026 量产，使用 TSMC COUPE 平台 + SoIC-X 封装把 65 nm 光子 + 电子 IC 叠在一起。Broadcom 的 Bailly CPO 是开放生态对手。可插拔光模块(中际旭创、新易盛、Coherent、Lumentum)在 2026 年乃至 2027 年继续主导 1.6T — CPO 头一两年的部署量很小。关键是：① NVIDIA 的紧耦合 vs Broadcom 的模块化；② Tomahawk 6(102.4 Tb/s)能否与 Bailly 一起规模化。
第四层 · 数据中心 / 云 — colo REIT · 超大规模云 · GPU 云
这一层捕捉真实的不动产 / 互联 / 租赁经济。美国一线市场空置率 1.0-1.6%(CBRE/JLL) — 运营商把零售租户拒之门外，租金涨 3 倍。
Colocation REIT · 2026 Q1
| 公司 | 代码 | 市值 | Q1 26 收入 | YoY | 看点 |
|---|---|---|---|---|---|
| Equinix | EQIX | $107B | $2.444B | +10% | ~3 GW 在建 / 在手用地; FY26 25% 零售产能已预售; FY26 指引上调到 $10.14-10.24B |
| Digital Realty | DLR | $68B | $1.64B | +16% | 签约纪录 $707M 年化 GAAP rent; Charlotte 单笔 200 MW(史上最大); 在手 $1.4B |
| Iron Mountain DC | IRM | $36B | DC $255M | +47% | 22 MW 新签; 24 个月内 400 MW 投运 |
| AMT / CoreSite | AMT | $83B | DC ~+17% | n/a | 新建项目稳态收益率中 teen %; FY26 DC 指引 ~13% |
中国 DC 运营
- GDS 控股 (GDS) $8.5B · FY25 RMB 11.43B(+10.8%); 在运 668k sqm / 1,515 MW; Q4 计提 RMB 1,561M 资产减值; FY26 指引 +8.5-12.8%。海外业务大体被剥离到 DayOne(已私有化)。
- VNET (VNET) ~$2-3B · Q4 25 RMB 2.69B(+19.6%); 批发 +47.1%; FY25 批发 RMB 3.46B(+77.4%); FY26 指引 +15.6-18.6%。
AI 原生 / GPU 云
| 公司 | 代码 | 市值 | Q4 25 收入 | YoY | 看点 |
|---|---|---|---|---|---|
| CoreWeave | CRWV | ~$67B | $1.57B | +110% | FY25 $5.13B(史上最快达 $5B 的云); 在手 $66.8B; FY26 指引 $12-13B; 单年资本开支 $30-35B |
| Nebius | NBIS | $44B | $228M | +547% | 核心 AI 云 +830%; ARR $1.2B; FY26 指引 $3.0-3.4B; 年末 ARR 目标 $7-9B |
| Lambda | private | n/a | ~$1B+ ARR | n/a | NVIDIA H100/H200/Blackwell GPU 云; 提交了 S-1 |
| Crusoe | private | ~$5-6B | n/a | n/a | 与 Blue Owl $3.4B 合资搞 Abilene Stargate 园区(~1.2 GW) |
CoreWeave 单 2026 年资本开支 $30-35B 已经超过腾讯。
CoreWeave 现在是 NVIDIA 在 Microsoft、Meta 之外的第三大客户，在手订单是收入的 4 倍。风险：收入集中于 3 个客户、债务结构依赖 GPU 残值、超大规模云不断垂直整合带来的挤压。Nebius 的 547% 增速是同样故事的小基数版本 — AI 云作为颠覆者的叙事仍在，但多年期的结构性问题是 GPU 云会变成商品基础设施还是仍能保持独立层级。
超大规模云母公司 · 2026 Q1 资本开支跑率
| 云 | 母公司 | 2026 Q1 云增速 | Q1 26 资本开支 | FY26 指引 |
|---|---|---|---|---|
| Azure | MSFT | +40% YoY(汇率中性 +39%) | $31.9B(Q4 指引 >$40B) | |
| Google Cloud | GOOGL | +63% YoY; cloud 在手订单环比近翻倍至 >$460B | $35.7B | $180-190B(已上调) |
| AWS | AMZN | +28% YoY(15 季度新高) | 单 Q1 $43.2B(自由现金流 -95%) | ~$200B |
| OCI/IaaS | ORCL | +84% YoY(Feb’26 季度); RPO $553B(+243%) | n/a | FY26 ~$50B; FY27 收入指引上调到 $90B |
| Meta 资本开支 | META | n/a(自用) | n/a | $125-145B(已上调) |
四云结构性读法 · “翻倍资本开支也追不上 ARR”。
AWS 两个季度从 +20% 加速到 +28%，同时 Microsoft 维持 +40%、Google 跳到 +63%，意味着供给仍在约束需求。整个全栈的第一道警戒是某家云增速跌破 ~25% — 至今没出现。 ORCL +84% AI 基础设施收入与 Q3 RPO 翻三倍提示 AI 基础设施需求正在沿榜单向下扩散。
中国云
- 阿里巴巴 (BABA / 9988.HK) $300B · 12 月季云收入 RMB 43.3B / $6.19B(+36% YoY，环比加速); AI 收入连续 8 季三位数增长; $53B 三年资本开支承诺仍在执行。
- 腾讯 (0700.HK) ~$540-560B · FY25 资本开支 RMB 79.2B(+3%, GPU 供给约束); FY26 AI 资本开支承诺 >2× 升至 RMB 36B+; 更广义基础设施承诺 RMB 500B 多年期。
- 百度 (BIDU) $40B · Q3 25 AI Cloud Infra RMB 4.2B(+33%); 订阅式加速器基础设施 +128%。AI 已占 Baidu Core 广告 43%。
- 字节跳动 私有 · 2026 AI 资本开支据报 ~RMB 160B / $23B, 其中 ~$12B 用于 AI 处理器并已下 20K H200 初期订单。
- 快手 (1024.HK) ~HK$200-250B · 可灵 AI Q4 25 RMB 314M; 12 月月度跑率 >$20M。
中国四大 2026 AI 资本开支约 $70-90B，相对美国四大约 ~$700B — 按资本开支美元值，美国一年约等于中国九个季度。 按装机 IT 电力差距小一些。
第五层 a · 冷却 — 液冷冷板、浸没、RDHX、模块化冷水机
GB200 NVL72 机柜功耗 120-140 kW，对比上代风冷 30-40 kW。液冷在 24 个月内从”小众试点”变成 强制配置。
| 公司 | 代码 | 市值 | 最近季度 | YoY | AI / DC 颜色 |
|---|---|---|---|---|---|
| Vertiv | VRT | ~$130B | Q1 26 $2.65B | +30%(有机 +23%) | 在手 $15.0B(+109%); B2B ~2.9×; FY26 指引 $13.5-14.0B; 液冷份额第一 |
| Schneider Electric | SU.PA | ~$148B | Q1 26 €9.77B | +11% 有机 | 能源管理 +13%; 系统 +16%; 数据中心与网络在高基数上”双位数”增长 |
| Eaton | ETN | ~$160B | Q1 26 $7.45B | +17% | EA $3.6B(+20% 报告，+14% 有机); DC 订单 +~240% YoY; 在手 $14.5B |
| nVent | NVT | n/a | Q1 26 $1.24B | +54% | 有机订单 +~40% AI DC 拉动; “液冷出色增长” + PDU; Trachte / EPG 增厚 |
| Trane | TT | n/a | Q1 26 $4.97B | +6% | 在手 $10.7B(+30%); 美洲商用 HVAC 订单 +~40% DC; 收购 Stellar Energy ($553M) |
| Modine | MOD | n/a | Q3 FY26 $805M | +31% | DC 收入 +78% YoY; FY26 DC 增长上调 >70%; 目标 FY28 DC 收入 $2B |
| SPX Tech | SPXC | n/a | Q1 26 $566.8M | +17.4% | DC 收入 ~$200M → ~$350M 2026(+~70%); Madison AL 厂 2H 26 |
| Munters | MTRS.ST | n/a | Q1 26 销售 -4% | n/a | 但订单 +32%; DC Tech 在手 SEK 15B; 4 月 SEK 2.0B AI 冷却大单; 27-28 交付 |
Vertiv 在手订单已经超过其 TTM 收入。
book-to-bill 2.9×, 在手 $15B(+109% YoY), 2026 指引 $13.5B。Vertiv 25-26 财数是 “垄断供给 × 周期高峰”在 P&L 上的样子。 风险是周期第一道减速 — 当冷却资本开支从前置建造转向稳态替换、Vertiv 有机订单增速从 +252% 跌到个位数时。至今未出现。
三种液冷路线：① 直接液冷板 (D2C) — GB200 NVL72 标配，新部署 ~70%。② 浸没式 — 小众但增速最快。③ 后门换热器 (RDHX) — 老风冷数据中心改造的过渡方案。液冷在 DC 建设总成本中的占比，长期可能从 5% 升到 15-25%。
第五层 b · 电气 / 燃机 — UPS、开关柜、busway、发电机、燃气轮机、变压器
GPU 静态功耗 700-1200 W；NVL72 机柜从 415 V busway 取 120 kW。订单信号是普遍性的：Vertiv 2.9× B2B、Eaton EA 订单 +240%、ABB 电气化订单 +44% 且 DC “三位数增长”、Trane $10.7B 在手、Hubbell DC +40%、Hitachi Energy 在手 $57.9B(+28% CAGR)。
电气 · UPS / 开关柜 / busway
| 公司 | 代码 | 市值 | Q1 26 | YoY | AI / DC 颜色 |
|---|---|---|---|---|---|
| ABB | ABBN.SW | $120B+ | $8.7B | +18% | 电气化 +21%; 订单可比口径 +44%; DC 订单”三位数” |
| Hitachi Energy | (Hitachi 6501.T) | n/a | FY25 $19.8B | +26% | 订单 $32.8B; 在手 $57.9B(自 FY21 起 28% CAGR) |
| Hubbell | HUBB | n/a | $1.52B | +11% | DC 市场 Q1 +40%; FY26 DC 增速指引上调 >25% |
| Powell | POWL | n/a | Q2 FY26 +6% | +6% | 新订单 $490M(~2× YoY); 在手 $1.8B; 季度结束后 >$400M DC 大单 |
| Sterling Infra | STRL | n/a | $825.7M | +92% | E-Infrastructure +174% DC/任务关键; 在手 $3.80B(合并 $5.15B) |
| Bloom Energy | BE | n/a | $751M | +130% | 产品 +208%; 在手 $20B; Oracle 协议扩到 2.8 GW; non-GAAP 毛利率 31.5% |
发电机 / 备用 + 主用电源
- Caterpillar (CAT) $400B · Q1 26 $17.42B(+22%); 能源与动力 +32%; 发电机营收 $2.82B(+41%); PG to users +48%; 在手订单 $63B(+79% YoY); 目标 2027-29 大功率发动机产能达到 2024 年 ~3 倍; 2030 PG 销售目标上调至 >2024 基线 3×。
- Cummins (CMI) · Q1 26 $8.4B(+3%); Power Systems $2.0B(+19%, EBITDA 利润率 29.5%); FY25 PS $7.5B(+16%); FY25 DC 收入 ~$3.5B(2024 $2.6B); FY26 PS 指引 +14-19%。
- Generac (GNRC) · Q1 26 $1.06B(+12%); C&I +28% 至 $510M; 多家 hyperscaler 厂商认证最后阶段。
- Atlas Copco (ATCO-A.ST) · Q1 26 SEK 40.5B(+3% 有机); 真空业务被半导体拉动。
燃气轮机 · 新瓶颈
| 公司 | 代码 | 市值 | 最近读数 | 看点 |
|---|---|---|---|---|
| GE Vernova | GEV | ~$300B | Q1 26 订单 $18.3B(+71%) | 燃气轮机在手 100 GW(YE25 为 83 GW); 26 年初订单价格较 Q4 25 +10-20 pts; 含预留产能在手目标 YE26 ≥110 GW; FY26 上调到 $44.5-45.5B |
| Siemens Energy | ENR.DE | n/a | 提前披露 Q2 FY26 上修指引 | FY26 收入 +14-16%(上调); 利润率 10-12%; 净利 ~€4B |
| 三菱重工 | 7011.T | n/a | 9M FY25 订单 ¥5.0T(+12.6%) | YTD 31 台大型框架燃气轮机入手 |
燃气轮机已经成为继核电 PPA 之后的第二个电力瓶颈。
GE Vernova 燃气轮机在手 单季增加 +20 GW，2026 年初订单的价格已较 Q4 25 +10-20 pts。Siemens Energy 上修 FY26 指引完全来自这一动力。在 7 年时间内拿不到核电或电网接入的 1 GW 数据中心园区，越来越倾向 “在地建联合循环电厂” — 而 GEV / SE / MHI 控制着 2029 年前的产能日历。
变压器 · 第三个瓶颈
- 现代电气 (267260.KS) · Q1 26 新订单 >KRW 7T(~$5.1B); 韩国变压器三家合计在手 >KRW 32T; Q4 25 营业利润率创纪录 27.6%; 需求来自美国电网更新 + AI DC，特别是 765 kV 超高压变压器。
- Hitachi Energy(已含上表) — $57.9B 在手 28% CAGR。
- Hammond Power (HPS-A.TO) · Q1 26 销售创纪录 C$254M; adj EPS +30%; 在手较年初 +4.1%。
- 2026 年大型高压变压器订单交期已 2-3 年(2023 年前 1 年)。许多 DC 项目正在被 变压器交期 卡住电力部署。
第五层 c · 核电 / 电网 / 燃气 — PPA 买方、IPP、公用事业、SMR、管道
2024-12 DOE/LBNL 报告将 2028 年美国数据中心电力需求高位定为 325-580 TWh(占总发电 6.7-12%)。EPRI 看 2030 年 9%。电力是最长的瓶颈 — 1 GW 园区从 PPA 到投产 3-7 年。
IPP / 核电运营商
| 公司 | 代码 | 市值 | Q1 26 读数 | DC 角度 |
|---|---|---|---|---|
| Constellation | CEG | $90-107B | Q1 5/11 公布 | DC 核电叙事的旗舰; Microsoft TMI 重启目标 2028 |
| Vistra | VST | $54B | Q1 5/7 公布 | Comanche Peak: AWS 1,200 MW + Meta 2,176 MW + 433 MW 升级 |
| Talen Energy | TLN | $17.5B | Q1 26 $1.13B | adj EBITDA $473M(>2× YoY); AWS 1.92 GW PPA 在 Susquehanna 启动 |
| PSEG | PEG | n/a | Q1 26 EPS $1.55(+8.4%) | NJ 核电; FY26 指引维持 |
| NRG | NRG | n/a | Q1 5/6-7 公布 | 完成 LS Power: 增加 18 座燃气电厂，机组 >25 GW |
投资者所属公用事业 · 已签约 DC GW 是新 KPI
| 公用事业 | 代码 | 最近读数 | DC 角度 |
|---|---|---|---|
| Dominion Energy | D | Q1 26 EPS $0.95(超预期); 收入 $5.02B | 已签约 DC 容量 51 GW(2023-07 为 16.5 GW): SELOA 29.5 GW + CLOA 11.1 GW + ESA 10.4 GW |
| Southern Co | SO | Q1 26 adj EPS $1.32(+7%); 收入 $8.4B | DC 用电 +42% YoY; 28 个大负荷项目 = 11 GW 已签; 储备 75 GW |
| Duke Energy | DUK | Q1 26 adj EPS $1.93 | DC 储备 7.6 GW(环比 +2.7 GW); 5 GW 在建; 客户含 MSFT/AMZN/DLR |
| AEP | AEP | Q1 26 op EPS $1.64 | Q1 新签 +7 GW(主要 TX/OH); 增量已签 2030 年 63 GW，~90% 数据中心; $78B 2026-30 资本开支 |
| Sempra | SRE | Q1 5/7 公布 | FY26 指引 $4.80-5.30 维持 |
| Entergy | ETR | Q1 26 adj EPS $0.86(+5%); 工业销售 +15% | 签订 Meta 北路易斯安那 ESA; 长期零售销售增速上调到 2029 年前 8.5% CAGR |
核电厂商 / SMR
- BWX Technologies (BWXT) · Q1 26 $860M(+26%); 商用收入 +121%; 加拿大首台 BWRX-300 SMR 反应堆压力容器供应商。
- Cameco (CCJ) · Q1 26 C$845M(+7%); 铀均价实现 C$91.26/lb(US$66.21/lb); Westinghouse 股权贡献增厚。
- Centrus (LEU) · Q1 26 LEU $44.6M(-13% YoY); 但技术服务 $32.1M(+47%) 来自 HALEU; FY26 指引上调到 $450-500M。
- Oklo (OKLO) · 尚无收入; Aurora 目标 2026-07 在 INL 达临界; NVIDIA + 洛斯阿拉莫斯实验室合作。
- NuScale (SMR) · 尚无收入; Q1 5/7 公布。
可再生能源
- NextEra (NEE) · Q1 26 adj EPS $1.09(超预期); >30 个 DC hub 在跑; 年末目标 40 个; 30% 新储备项目由 hyperscaler 拉动; 2035 年大负荷 15 GW 目标。
- Brookfield Renewable (BEPC) · Q1 26 FFO $0.55/unit(+15%, 创纪录); 与 Google 战略 3,000 MW 水电协议。
- AES · 已完成 4.2 GW DC 项目; 在手 4 GW。
天然气管道 · 被低估的 DC 燃料链
| 公司 | 代码 | Q1 26 读数 | DC 角度 |
|---|---|---|---|
| Williams | WMB | $3.03B(-0.6%); adj EBITDA $2.254B(+13%) | $9.6B 数据中心电力战略; Transco 扩建 >$5B; 2030 年末输送能力 41.7 Bcf/d(+22%) |
| Kinder Morgan | KMI | $4.83B(+13.8%) | 项目在手 $10.1B(~92% 燃气; ~60% 用于发电 + LDC); 2031 美国天然气需求 150 Bcf/d(+27%) |
| Energy Transfer | ET | Q1 5/4-5 公布; 一致预期 +30% YoY | >6 Bcf/d 已与公用事业 / DC 签约, 平均 18+ 年; 未来收入 >$25B; 多份 Oracle 协议 |
管道是周期里被忽略最多的 beta。
市场愿意把 ~$300B 的 AI 基础设施倍数给 GE Vernova; 没有 给 Williams ($60B)、KMI ($60B) 与 Energy Transfer ($60B) — 这三家合计支撑相当份额的燃气轮机需求增量。如果 2026-2030 美国 DC 增量电力的 30% 来自在地联合循环电厂，天然气管道合同收入将被结构性重新定价并维持二十年。
中国本土栈 — 制裁、自给率、突破 30%
2022-10 出口管制三年后，中美数据中心 / AI 赛道进入结构性脱钩。中国侧：华为昇腾 910C Q4 25 量产, 阿里 / 腾讯 / 字节均接 910C 大单; 寒武纪 Q1 26 +160% YoY; 中芯 N+2 7nm 据传 2026 翻倍; 华虹特殊代工毛利率创纪录。中国 AI 芯片自给率: 2022 <5% → 2025 ~30%+(中信证券估)。
| 厂商 | 旗舰 | Q1 26 读数 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 华为海思 | 昇腾 910B / 910C | n/a | Q4 25 910C 量产; 全云客户订单 |
| 寒武纪 | 688256.SS | Q1 26 RMB 2.89B(+160% YoY) | 2026 目标出货 50 万颗; 字节订 ~20 万颗思元 590 |
| 壁仞 | private | n/a | 出口管制下产能受限 |
| 摩尔线程 | private(已 IPO) | n/a | 2025-09 IPO; Day 1 +200% |
| 阿里平头哥 | 含光 800 / 镇岳 | n/a | 2026 阿里云内部推理算力目标 ~30% |
| 中芯国际 | 0981.HK · 7nm N+2 | Q4 25 $2.49B; FY26 资本开支 ~$8.1B | 据传 7nm 产能翻倍 |
按 2026 资本开支，美国四大 ~$700B vs 中国四大 ~$70-90B — 美元口径差距约 8-10×, 装机 IT 电力差距更小。投资中国 AI 硬件的两个陷阱：① 制造瓶颈: 华为 910C 必须在中芯 N+2 流片，受 EUV 限制与良率约束，2025 估全年 15-20 万片晶圆 — 远低于估测 100-200 万片需求；② 软件栈: CUDA 17 年累积；MindSpore / CANN / vLLM 仍在追赶。
展望 — 2026-2028 的六个变量
- 资本开支到 ARR 的传导。 美国四大 2026 资本开支 ~$700B 要求云 + AI 实验室 ARR 持续翻倍。第一道警戒: 当某家 hyperscaler 云增速跌破 +25% — 至今未出现(2026 Q1: AWS +28%、Azure +40%、GCP +63%、OCI +84%)。
- HBM 周期第一道减速。 SK Hynix Q1 经营利润率 72% 是零弹性供给的样子。SK Hynix 2026 HBM bit +60%; Samsung HBM4 量产(2026-02); Micron HBM4 12-high 配 NVIDIA Vera Rubin。2027 H2 是供需平衡点。
- 定制 ASIC vs 通用 GPU。 Broadcom AI 收入三季度 $5.2B → $6.5B → $8.4B; Q2 FY26 指引 $10.7B(+140%)。如果 ASIC 拿到 2027 推理 30%+ 份额, NVDA 数据中心增速将从 +75% 回归 +30%。
- 电力成为约束。 燃气轮机产能日历售至 2029; 高压变压器交期 2-3 年; 新核电 PPA 2028+ 才并网。关注 ERCOT/PJM 接入排队 — 若继续延长，hyperscaler 把新集群推向欧洲 / 印度 / 中东。
- 液冷 + 电力作为二线 beta。 Vertiv 在手 $15B、Eaton DC 订单 +240%、Trane 在手 $10.7B、Modine DC +78%。这些标的 P/E 25-35×，相对 NVDA 30-40× 但增速 30-50% — 2026 最被关注的 beta 轮动。
- 中国自给率穿越 50%。 如果中芯 N+2/N+3 + 华为 + 寒武纪在 2027 年实现量产 + 软件栈成熟，中国 AI 自给率可从 30% 升到 50%+。越过这个点，NVIDIA 中国份额继续向 0 收敛，长期 alpha 转向国产路线。
一句话总结 · “GPU 是火车头，但火车上每节车厢自己派息。”
2023: NVDA 一家独大。2024: HBM/CoWoS 上游被定价。2025: ODM(纬创/纬颖) + 网络(Arista/光模块) + 电气(Vertiv/Schneider/Eaton) 全部 re-rate。2026: 燃气轮机(GEV) + 变压器(Hitachi Energy/现代) + 冷却(Vertiv/Modine) + 定制 ASIC(AVGO/MRVL) 轮到台前。每年资本开支斜率最陡的子段产生最大股价 alpha; 但越靠近物理瓶颈(电力、变压器、HBM)的子段，alpha 持续性越强。 站在哪一层比 “AI 是不是泡沫” 重要十倍。